馥華上半年在土城打頭陣 新店最快Q4可見推案

蓄勢待發
建商前進新北市潛力重劃區，已知包括土城暫緩重劃區、新店中央新村北側重劃區，都有不少知名建商插旗，首案有機會在今年推出。專家認為，由於房價正值盤整階段，各案開盤價將成為重要指標。

以土城區暫緩重劃區為例，該區與附近地區市地重劃區抵費地，於去年8月釋出37筆土地標售，創下100%標脫記錄，更有6筆土地溢價率超過40%，得標人包括新潤興業、聯邦商銀、文心建設、明軒投資、宏璟建設等。

明軒投資大手筆攏地
其中，明軒投資為瓏山林集團相關企業，共標下9筆土地，氣走國泰建設、皇翔建設等建商，也凸顯該區後市備受看好。
今年上半年，暫緩重劃區預計將由馥華建設打頭陣推出首案，負責代銷的新高創廣告表示，個案基地約600坪，將規劃2~4房產品，價格未定。但市場人士認為，以距離頗近的「大同莊園」後期銷售單價45萬元左右，恐成該區推案的定錨價。而茂德機構在該區有1塊商業用地、2塊住宅用地，副總經理李銘洲指出，考慮整併推案，計劃未定。

另外，暫緩重劃區旁僅相隔一條馬路的日月光購物中心案，預計Q2請領使照，全案規劃7棟共693戶，1樓及地下1樓為商場，已知包括家樂福、秀泰影城都將進駐，預計12月營運，住宅總案量超過百億元。

宏璟建設主管表示，規劃35~50坪產品，會先拿出2棟銷售試水溫，「價格未定，會取市場可接受範圍。」同時透露價格不會超過5字頭。
中央新村北側重劃區近捷運小碧潭站，總面積約39.8公頃，為純住宅區，生活及交通機能俱佳。據了解檯面上知名建商均已插旗該區，如長虹、國泰建設、宏普、國美、茂德等。傳今年將有推案計劃者則如宏普、茂德。

宏普推案價估逾55萬
宏普建設副總經理游武龍指出，區域最快下月要進行土地點交，不少建商也已完成規劃，若建照請領順利，預計今年Q4至明年Q2就會陸續推案，推案單價至少會在55萬元以上，而宏普案居公園第1排，將規劃15~50坪住宅。李銘洲則說，央北重劃區土地預計下半年才會點交，已在進行圖面規劃，不會那麼快推案。
《住展》雜誌企研室經理何世昌認為，新興重劃區隨著土地取得價格、區位條件不同，會有相當價差，尤其現處於房價盤整階段，首案開盤價也將成指標。

富宇兩個月賺16億 已破全年紀錄

2月營收公布，部分上市櫃建商受惠於建案完工、成屋銷售等，累計年增率均較去年同期為佳。其中，如富宇地產（4907）、國揚實業（2505），累計年增率均達百倍以上，而永信建設（5508）累計年增率近3倍，遠雄建設（5522）、太子建設（2501），相較去年同期，也有3成以上的成長。

富宇地產2月營收12.04億元，較去年2月成長13679%，累計前2月營收16.13億元，累計年增率約11609%，前2月累計營收，更已創歷年年營收新高。

2案總銷54億元
富宇地產表示，今年主要交屋項目來自台中市南區「綠都心」及文心路「帝國之心」，2案預計將在Q1交屋，總銷約54億元。今年推案，則將依照市況進場，初估在台中、新竹等地，都會有首購型產品公開。
國揚實業2月營收2.57億元，較去年2月成長32467%，累計營收2.72億元，較去年同期累計成長近220倍。該公司自去年下半年就有台南「翡翠森林」交屋，同時啟動2期銷售，新北市汐止「國揚雲端」廠辦案，總銷超過20億元，則在去年底完工，持續貢獻營收。

永信建設2月營收1.84億元，較去年2月成長394%，累計前2月營收2.42億元，也較去年成長近3倍。該公司發言人顧岳軍表示，主要受惠於成屋銷售，尤其地上權案「R5新世界」，去化速度不錯，致使業績看來有所成長。

大台北成屋熱銷
另外也受惠於成屋銷售的遠雄建設，2月營收9.84億元，較去年2月增加185%，累計營收18.75億元，累計年增率達34.12%，包括新北市新莊區、中和區、汐止區，及台北市內湖區建案銷售，均有不錯成績。

北中南建案完工
太子建設2月營收5.41億元，較去年2月減約1成，累計營收14.33億元，累計年增率則達32.55%。據了解，該公司自去年Q3起，陸續在北中南三地皆有建案完工，如新北市新莊區「太子雲鼎」、台中市「太子雲世紀」、高雄市「太子雲」D區等建案拿到使用執照，陸續完工入帳。
2月太子出售內湖潭美段辦公大樓予碩天科技，交易總金額26億元，為商辦市場再添柴火，目前尚未認列。

近商業區地段佳 每坪站穩2字頭

高雄輕軌捷運通車半年，房仲業者依據實價登錄資料統計沿線8站房價，發現即使在房市盤整期，沿線各站房價仍然續漲，平均漲幅落在0.7%~16.3%。業者指出，相較北台灣淡海輕軌「跌多於漲」，南台灣高雄輕軌行經地點落在亞洲新灣區，地段精華，也成功撐起區域房價。

公共建設將完工
台灣房屋智庫統計高雄輕軌8個站點周邊房價，C3前鎮之星站周邊房價從2015年每坪17.2萬元漲至去年每坪20萬元，年漲高達16.3%最猛，其次為C6經貿園區站，去年每坪20.5萬元，年增12%，房價變化最小的則是C4凱旋中華站，每坪約13.9萬元，年增0.7%。

台灣房屋智庫發言人張旭嵐表示，機場捷運通車，林口周邊房市近幾個月帶看率明顯提高約2成，高雄輕軌周邊也在房價修正期逆勢成長，顯見交通建設在通車後，若再加上周邊生活機能，將吸引自用族群需求，買氣逐漸熱絡，房價就算不漲，也能抗跌。

張旭嵐分析，前鎮之星站除了有輕軌，還有捷運紅線交會，交通便利性大，加上大型購物商場大魯閣草衙道開幕，活絡區域經濟，周邊買氣也較高，產品總價平均在650~900萬元間最熱門。

福懋建設總經理凃耀斌指出，買房關鍵三要素就是：「地段、地段、地段」，高雄輕軌沿線行經新灣區，近來各項公共建設陸續完工，住宅又能遠眺高雄海景，最重要是離核心商業區近，未來輕軌完工後將成高雄環狀線，區域願景可期。

新案1坪喊50萬
漲幅居次的C6經貿園區站每坪站穩2字頭，台灣房屋亞洲新灣區加盟店店長高福興表示，C6~C8站即為亞洲新灣區核心地段，有海洋文化與流行音樂中心，世貿會展中心，市立圖書總館和港埠旅運中心等等4大指標規劃，「持續看好未來房市」。
東森房屋高雄中山加盟店店長李基舜表示，高雄市近年持續推動重大建設計劃，今年推案多以亞洲新灣區、高雄輕軌通車沿線為主要發展區域。
不過李基舜認為，目前沿站周邊新案量還不大，新案每坪行情開價35~50萬元，10年以內大樓每坪20~25萬元，10~20年內中古大樓每坪17~22萬元。

全球景氣回溫，南部房市買氣也跟著提升，近期台南高雄各案場來人數有明顯增加跡象，與去年相比成長達3成。南市南區大樓預售案「華友聯EVO」進場不到1個月銷售45戶，高市鳳山區「福懋綠氧森」潛銷2天來人達300組，進場1周已售40戶。
高雄市不動產代銷公會理事長戴嘉聖指出，農曆年後隨著景氣回溫，南部建案買氣也有增加趨勢，個案平均周來人數成長3成，主要是去年房市低迷，建商開價已大幅下修，近期新案開價也符合市場區域行情，成交數也提升約2成。

單日來人150組
南市南區大樓預售案「華友聯EVO」從2月下旬潛銷至今已售45戶，華友聯集團董事長陸炤廷指出，該案位於86快速道路旁，因開價合乎市場行情，吸引不少南科上班族青睞，事實上旗下個案農曆年後買氣也有明顯提升，以鳳山華鳳特區「華悅」為例，近1個月銷售約20戶，首購客進場購屋明顯。

同屬鳳山大樓成屋案「福懋綠氧森」，上周六開始潛銷，2天來人數達300組，福懋建設總經理凃耀斌指出，該案是高市第1場2.5版成屋高雄厝，規劃錯層陽台與低檯度綠植栽，吸引許多粉絲青睞，單日來人150組更創公司成立以來紀錄，1周成交約40戶。

目前不少個案周來人數都有30~40組，城揚建設左營區「BEST巨蛋核心城2」單周來人更達百組，進場不到1個月已售逾30戶。
除首購與首換產品，豪宅市場買氣也有提升，如位於鳥松澄清湖地區豪宅案「圓山硯」採雙塔圓弧造型，每戶主力愈2500萬元，年後已售5戶。

信義房屋昨舉辦線上法說會，該公司去年營收75.89億元，較2015年成長約1%，EPS（每股純益）1.46元也優於前年。估信義房屋今年將有上海「信義嘉庭」案入帳貢獻，表現可望超越去年。

信義房屋指出，去年貢獻營收比重，以信義房屋佔約81%，其次則為大陸子公司的貢獻，自2015年的10%提升至12%。
今年信義房屋旗下共有2建案完工交屋，目前正在預備交屋的「信義嘉庭」，1期總銷約70億元台幣，銷售近完銷，上半年即可望陸續挹注營收，2期總銷與1期相當，預計Q3季末交屋，目前銷售已超過6成。

而在台北市天母的「信義謙石」，總銷約7億元，預售銷售過半，預計近期交屋、5月底成屋重啟銷售。

營業據點少1家
另外，信義房屋日前取得江翠北側重劃區土地，將在6月中申請建照，最快明年3月推案，總銷初估30億元。
而信義房屋目前的營業據點，累計至上月，全台共有433家，相較去年同期減少1家，主要是北區減少3家，但桃竹、及中部地區皆各增加1家。累計今年前2月營收約5.2億元，較去年同期成長約18%，信義指出，主因在於去年初受限台南地震、土壤液化問題，交易限縮。

儘管房市景氣已從高峰下滑，但上市營建股「股王」長虹建設（5534）依然穩紮穩打，布局未來5年維持在營收成長的高動能無虞；法人估計，今年可望有五大案陸續完工挹注，營收可望大噴出，再度超越史上最高紀錄的2016年51.88億元，更有機會重返獲利一個股本的行列。

長虹表示，年初已有總銷達82億元的台北市內湖「天璽」開始交屋，加入貢獻營收和獲利的行列；接下來，新北市林口總銷20億元已售9成的「天薈」等新案，陸續加入完工交屋的行列。

此外，鶯歌總銷31億元、一期已售4成的「長虹陶都」，北投總銷17億元、已售4成的「長虹天蔚」等，也陸續交屋；至於總銷34億元的「WTO第15期中信行政大樓」可持續認列約15.5億元營收，預計2017年五大案，將全數認列完成。

法人估計，若再加上去年完工、採跨年度交屋認列的新案「明日博」，以及新成屋銷售、捷運劍南站口的「長虹新時代廣場」租金收入等，法人預期長虹2017年可望再創營收新高，挑戰百億大關。

最新公告的2月營收達3億2580萬，月增12.41％，年增達553.16％；累計1-2月營收6億1563萬元，惟去年有內湖售地營收挹注、墊高基期，導致年減率為77.26％。

至於2016年的獲利，由於去年「明日博」已自第3季交屋，2016年底交屋比率達6成，長虹依權益法認列業外收益；加上出售「長虹新世代」土地24億元、「WTO第15期中信大樓」依完工比例法認列11.5億元、「世紀長虹」交屋認列9.2億元，以及「長虹新時代廣場」2億元的租金收入，再加上其餘的新成屋銷售收入，法人估計，2016年長虹EPS上看9元，可望能夠超越2015年EPS的2.44元。

展望未來長虹的獲利能見度，目前擁有土地案源無虞，估計可開發案量約850億元，從2016年起陸續貢獻入帳，已出售300多億元。

除2017年有機會衝出百億元營收之外；2018年「長虹天際」和「長虹新世代」兩大案完工交屋，預計可貢獻118億元；至於2019年則有75億元、2020年有60億元完工、2021年再攀升到下波入帳高峰，上看159億元。

新北市新莊重量級指標大案「君泰」於2017年2月初搭上機場捷運通車的熱潮，展開全新完工新屋銷售，為房地產329檔期進行行暖身，根據現場銷售單位指出，「君泰」進距離鄰近機場捷運「泰山貴和站」以及捷運新莊線「迴龍站」，雙捷運的便利通勤，帶動參觀人潮，加上老客戶帶新客戶參觀增加買氣，到3月中旬，已經陸續收訂約3成，來客數相當踴躍，在新屋建築品質，以及豐富公設都看得見的情況下，新引大新莊地區的購買人潮，反應相當熱絡。

捷運新莊線通車，讓三重、新莊地區成為北市30分鐘的通勤生活圈，成為有利的房價支撐，由迴龍站至民權西路只要23分鐘，至忠孝新生站僅30分鐘，新莊通勤族不用再到新埔站轉乘，大幅提升生活品質。而捷運機場線通車之後，更便捷的通勤渠道，讓新莊地區的地段價值更加提升，南新莊地區與雙北市的通勤距離顯得更近，帶動區域價值提升，讓南新莊地區房地產價值跟著呈穩健增值態勢。沿著捷運往末端站購屋，多花30-40分鐘通勤時間，可省下1.1~3.4倍的價差，這是現階段「聰明置產」的新選擇，簡單的說「沿著捷運末端站尋找房市潛力股」是聰明的買房的第一個要求，而選擇大基地、高檔次的建築產品，則是捷運末端置產的第二個要求。位於南新莊地區的「君泰」個案，就符合上述兩項聰明置產的要求。

負責「君泰」銷售的創意家行銷協理劉維明表示，大新莊地區分為北新莊、南新莊兩大區域，以現階段房價來說，北新莊的新莊副都心區域的預售新屋房價，依產品等級已經達到「6字頭」，相對於南新莊來說「3~4字頭」的行情，在這個區域內，就可以買到距離熱鬧的鴻金寶商圈不遠，又坐擁千坪的公園景觀的「君泰」建案，這種高品質建築個案，相對顯得更划算。加上南新莊地區生活機能成熟，鄰近新莊副都心及華亞、南亞科技園區帶入的就業人口，區域發展不可小覷，皆有助區域繁榮，被市場定位為「自住投資潛力區」。

富都新機構—君泰開發所投資興建的「君泰」建案，位於新北市新莊青山路、雙鳳路附近，車行3分鐘可達機場捷運「泰山貴和站」，8分鐘可步行至捷運新莊線「迴龍站」，交通便利，創造出居家通勤優勢，產品規劃2~4房，石材崗石建築，樓高3.4米，門廳挑高9.6米，為南新莊雙鳳路少見的開闊建築尺度。緊鄰千坪綠意公園；結構採用制震系統，並找來曾主導「Bellavita」與「遠企中心」設計的香港P&T團隊及達欣工程負責營造，高知名度的建築團隊創造建築的品牌價值，約3750坪基地打造5棟21層樓崗石制震城堡，28-60坪，開價每坪約45萬元。

為保障民眾不動產交易安全，新北市樹林地政事務所網站建置有「不動產交易安全專區」，特別蒐羅政府部門所建置的不動產交易資訊網絡，舉從實價登錄、交易須知到定型化契約等各項資訊，讓消費者在進行不動產買賣或租賃行為時，仔細了解整個交易流程及細節，為交易安全把關。

樹林地政事務所林圭宏主任表示，不動產交易涉及層面繁雜，包括都市計畫、建築、法律、地政、稅務等專業領域，且為龐大金額的消費支出，建議消費者於簽訂契約前仔細了解整個交易流程、掌握交易細節，並透過政府不動產交易資訊網絡，自行搜尋相關資訊，以提升交易安全，保障自身的財產權益。

林圭宏進一步表示，該所網站建置「不動產交易安全專區」，整理了包括新北市政府不動產買賣交易服務網、內政部不動產資訊平台、行政院原子能委員會、新北市政府都市更新處等政府部門相關不動產交易資訊網站，透過該等網頁，消費者可輕鬆掌握不動產實價登錄成交行情、了解買賣須知、初步查詢交易標的是否有輻射、高氯離子(海砂屋)之虞，並在選擇不動產服務業者前，搜尋合法執業之專業人員，提高交易安全。

另外，內政部已公告房屋租賃契約書範本，以及不動產說明書、預售屋買賣、房屋租賃定型化契約應記載及不得記載事項，消費者簽約前應審視契約內容以確保自身權益，樹林地所為民眾不動產交易安全把關，歡迎民眾多加利用該所設置的「不動產交易安全專區」，掌握最新、最正確相關知識資訊。

房價進入盤整期，不過北市房價還是讓多數人無法負擔，而根據六都購屋坪數比例發現，不只台北，就連台中、高雄、台南等地購買小坪數的比例越來越高，房仲業者指出，這反映出台灣的社會經濟結構，中產階級逐漸消失，富者則越來越富有。

大坪數不流行了，現在小宅當道！根據房仲業者分析六都的購屋坪數比例分布發現，北市105年的購屋坪數，20坪以下的占比最高；房仲業者指出，現在犧牲居住面積，以低總價換取台北市門牌的情況十分明顯，除了家庭結構改變外，最關鍵的還是價格，台北市住宅單價過高，買方只能選擇小坪數來壓低總價。

不只數據顯示小宅越來越受歡迎，鄉林集團董事長賴正鎰日前也指出，現在市場中以小坪數、約28坪的2房產品最受歡迎，不但能滿足剛性買盤的需求，對於有錢大戶而言，同樣是相當受到歡迎的產品；他解釋，現在小坪數的房子最好出租，在六都中2房產品都有不錯成績，許多原本有能力買100坪房子的人，都會轉而購買小宅。

而對於市場上小坪數產品當道的狀況，淡江大學產業經濟系副教授莊孟翰接受理財周刊採訪時提醒，雖然小坪數有低總價的優點，但多半會有戶數過多、公設比偏高、採光不良的問題，建議民眾購買時還是以「格局方正」的物件為首選，即使未來轉手也有較佳的賣相。

房價進入盤整期，不少民眾等待房價下跌，才能進場買房，不過日前就有網友發現有投資客要賣屋齡6年的全新未住大樓物件，試算過後發現屋主還是能賺400萬左右的價差，讓他直呼「屋主好會凹」。

投資客真的賺很大？一名網友在ptt上指出，最近看到了一間強調「全新未住」的大樓物件，屋齡已經6年了，預估當初屋主的入手價約1540萬左右，目前則是開了2300萬要賣，如果賣1900萬的話，相當於這間可以賺到300~400萬左右的價差，讓網友也嘆氣指出「只能說屋主真的很敢養，現在天花板還裸露」認為屋主「超會凹」。

雖然網友認為投資客賺很大，不過有不少網友試算後發現，與其拿這筆錢去買房，8年前拿去買儲蓄險還能拿回比較多；也有網友認為，不管當初買房是現金還是借貸，都要再把成本跟稅金考量進去，這筆錢拿去投資別的還比較容易賺。

面對高房價，財經專家賴淑惠曾在好房網上撰文指出，不少人面臨房價飆漲，薪資卻凍漲的歷史窘境，雖然上一代可以以房養老，但是新世代的失落又更多；財經專家林奇芬則提醒年輕人，千萬不要因為買不起房子，就自以為與財富擦身而過，及早強迫自己投資，用繳房貸的精神好好理財，即使沒買屋，拿相同的資金積極投資，還是可以累積不少財富。

　2017年2月，房地産融資持續收緊 。除了銀行貸款和公司債外，房地産企業股權融資、ABS、信托、資管融資等各類渠道均有收緊，融資緊張未見改善信號。債券融資銳減，2月公司債發行為零；開發貸審核從嚴，居民房貸增速疲軟；房地産企業通過信托貸款、私募基金等非傳統類渠道的融資方式受到監管，預計相關融資將明顯壓縮。在國內融資收緊的背景下，房地産企業選擇海外融資。2017年以來，國內房企共成功發行海外債券13只，累計金額達到46.4 億美元，房地産企業海外發債持續升溫。

　　地産融資收緊信號未變

　　自2016年10月房地産調控以來，房地産融資全面收緊。除了作為主要融資渠道的銀行貸款和公司債外，房地産企業股權融資、發行ABS、地産基金、資管融資等各類渠道均有所收緊。到目前為止，房地産融資緊張的環境未見改善信號。

　　1、債券融資銳減 2月公司債發行為零

　　房地産行業債券融資收緊，發行量大幅縮減。具體來看，2016年第四季度房地産行業債券總發行量僅為1210億元，較第三季度減少了近三分之二，凈融資額僅為997億元，僅為第三季度的30%。自2017年以來，房地産行業債券總發行量僅為199.3億元，較2016年同期大幅減少。

　　交易所出臺分類監管政策，提高公司債發債門檻。2016年10月底到11月，滬深交易所相繼發布《關于試行房地産、産能過剩行業公司債券分類監管的函》，將發債主體限制為四類：(1)境內外上市房企；(2)以房地産為主業的央企；(3)省級政府(含直轄市)、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地産企業；(4)房地産協會排名前100的其他民營非上市房地産企業。納入范圍內的企業還要通過五項綜合指標進一步劃分為正常類、關注類和風險類，觸及五項指標中三項的房地産企業不允許發行。此舉大幅收緊了房地産企業的債券融資。

　　自2017年2月以來，房地産公司債收緊後效果顯著，2月尚處于“零發行”狀態。2016年11月房地産公司債發行18只，較10月的41只、9月的80只已大量減少，發行金額也從10月的420億元減少至11月的120億元。12月，公司債僅有浙江萬廈發行的5只私募債，發行金額僅為1.4億元。2017年1月發行6只房地産公司債，發行金額為32.4億元，僅為2016年同期的2.4%。2017年2月以來，房地産公司債更是尚處于“零發行”狀態。

　　2017年1月發行的6只房地産公司債均是在很早之前拿到的發行批文。比如，17金旗01，公司于2015年11月獲準發行不超過25億元的公司債，採取分期發行方式，需在2年內發行完畢，本期公司債是第二期。再比如，17蘇新01，公司于2016年1月獲準發行不超20億元的公司債，分期發行，本期也是其中的一期公司債。

　　購房尾款ABS被禁，但資産證券化産品方興未艾。近年來，政策對ABS産品多持支持態度，房地産企業利用企業資産進行證券化融資成為一類較有吸引力的融資渠道。數據顯示，自2015年年末開始，房地産企業發行ABS産品規模快速增加，2016年的總發行規模為443.8億元，雖然較貸款和公司債的融資規模相比較小，但增速較快。

　　從基礎資産來看，以應收賬款為基礎資産的房地産ABS産品規模佔到74%，購房尾款ABS是其中典型的一種。國內首單購房尾款ABS出現在2015年12月，由上海世茂建設公司發行。在2016年末，監管層窗口指導暫停了以房地産企業購房尾款為基礎資産的資産證券化(ABS)，但其他類資産證券化産品並未被禁，仍可能是調控時期房地産企業的重要融資方向之一。

　　2、開發貸審核從嚴 居民房貸增速放緩

　　在債券融資收緊的同時，銀行向房地産企業發放的貸款規模也在下滑，包括個貸和開發貸規模都受到嚴格的控制。從披露的貸款規模來看，針對房地産的開發貸在2016年第二季度就已經出現明顯減少，顯示銀行已經意識到房地産風險。2016年第三季度房地産開發(包括房地産開發和房産開發)貸款余額為7.04萬億元，較第二季度末凈減少300億元，第四季度有所回升，但也僅新增700億元。

　　從居民貸款來看，雖然披露的數據顯示2016年第四季度居民房貸規模並沒有顯著下降，但已呈現逐步走弱的態勢。在限購、限貸政策背景下，2017年房貸需求預計可能會大幅下滑。

　　3、通道業務監管升級 融資渠道收窄

　　除了傳統的銀行貸款、發債、定增等渠道，房地産企業尤其是中小型企業也會通過信托、資管計劃、基金等渠道籌集資金。

　　2016年，房地産企業通過信托貸款、私募基金等非傳統類渠道的融資規模快速上升。以信托計劃為例，2016年前三季度房地産信托發行接近5000億元，存量規模新增651億元。根據信托業協會公布的2016年第三季度末信托公司主要業務數據顯示，2016年前三季度新增信托項目投向為房地産的共計4992億元，其中集合信托規模為2633億元，單一信托規模為2359億元。截至2016年第三季度末，信托資金投向房地産業的規模為1.35萬億元，較2015年末的1.29萬億元新增了651億元。

　　從基金子公司的資管産品來看，根據用益信托網統計，2016年投向房地産領域的産品數量共計304只，投資金額約880億元，相較2015年130只産品的發行量、286億元的投資金額增加了近2倍。從2016年來看，上半年發行量集中，共計發行263只産品，投資金額約為776億元；下半年不僅發行産品數量銳減，平均募集金額也大幅下滑。

監管層檢查房地産相關業務，禁止銀行繞道補血房地産。2016年底，銀監會對16個熱點城市開展金融機構房地産相關業務的專項檢查，包括且不限于首付貸款、房地産開發貸、與房地産中介及房企合作、理財及信托等多種業務。過去一些銀行通過通道業務補血房地産，在監管收緊的環境下，房地産企業這一融資渠道也被限制。私募、資管計劃禁投16個城市地産項目，融資收緊也在升級。2017年2月13日，中國證券投資基金業協會發布《備案管理規范第4號》，叫停了針對16個城市的私募、資管計劃投資房地産開發企業項目。

　　幾種開發商常用的融資方式，包括委托貸款、嵌套投資信托計劃、受讓信托受益權及其他資産收(受)益權、以名股實債方式受讓項目股權等投資方式，都將受到重點監管。隨著房地産調控深化以及通道業務監管升級，房地産企業相關融資規模預計會明顯壓縮。事實上，在房地産調控之後，基金子公司資管計劃投向房地産的金額已經大幅下滑；房地産信托産品發行量在2017年1-2月也有明顯回落，1月房地産領域集合信托成立規模僅100億元，同比和環比看均減少超過三分之一；2月以來集合信托成立規模僅15.9億元，且資金成本有所回升，目前信托的資金成本在6.5%-7.5%之間。

　　房地産企業海外發債升溫

　　在當前國內融資收緊的背景下，房地産企業在海外發債持續升溫。根據彭博社統計的數據，2017年以來國內房企共成功發行海外債券13只，累計金額達到46.4億美元，較2015年1-2月總額(23.2億美元)要多出一倍。

　　上一波房地産調控後，房地産企業海外發債也曾激增。上一波房地産調控全面展開後，在2013年下半年，當年10月起各地房地産調控政策密集出臺，杭州、南昌、廈門等地提高二套房首付比例至70%。與此同時，房地産企業融資收緊，房地産企業紛紛尋求海外融資，導致海外房地産債券發行數量和規模激增。據彭博社的統計數據顯示，2013年第四季度，國內房地産企業發行海外債規模超過91億美元，較2012年同期增加了近一倍。2014年，國內房地産企業發行海外債接近222億美元，較2013 年增加了1.2倍。

　　2016年海外融資成本較2015年有所降低。從發行利率來看，在2016年房地産海外債中，票面利率在6%-8%之間居多，佔比達到41.2%；票面利率在4%-6%的佔比為29.4%。得益于2015年到2016年中全球利率下行趨勢，以及2016年上半年國內房地産行業大繁榮，2016年房地産企業整體融資成本低于2015年，超過 10%的高息票債券較前幾年也大大減少。

　　但人民幣寬幅波動，加上美元進入加息周期，導致海外發債成本也開始回升。2016年受基本面以及美國加息影響，人民幣匯率持續下滑，增加了國內企業海外發債的成本。此外，美元進入加息周期，導致美債利率上行，國內企業要以更高的息票利率在海外融資。

　　從微觀層面來看，2016年內發債利率上行。萬科在2016年曾發行過3期票據，分別是4 月發行的3年期港元票據，息票為2.5%；9月發行的5年期美元票據，息票為2.95%；12月發行的3年期美元票據，息票為3.95%，這三期票據的發行成本一期比一期高，可以視為海外融資成本上升的寫照。綠地在2016 年也曾發行過2期票據，分別是9月發行的3年期美元票據，息票為3.5%；12月發行的3年期美元票據，息票為 4.38%，在同樣的期限下成本上升較為明顯。碧桂園在2016 年也發行過2 期公司債，分別是9月發行的7年期美元債券，息票為4.75%；12 月發行的10 年期美元債券，息票為5.63%。這些案例均反映出國內房地産企業海外發債成本上升的態勢。

　　自2017年初以來，國內房地産企業海外發債顯著增加，與2014年海外債發行激增及當前到期壓力較大不無關係。在美元債融資成本上行的背景下，房地産企業仍選擇海外融資，主要還是受到了國內融資收緊的驅動。

　　除萬達商業回歸A股消息頻傳外，另一房企富力地産（02777.HK）也加速“回A”步伐。

　　3月10日，富力地産發布2016年業績，去年公司實現營業額537.3億元，同比增長21%；凈利潤67.56億元，同比增長20%。目前公司持有現金459.7億元。

　　去年全年，公司總合約銷售額約608.6億元，較上年上升12%；合約銷售總面積約469.35萬平方米，較上年上升14%，一線城市銷售佔總協議銷售比例49%。

　　土地儲備方面，富力地産去年新增應佔土地總儲備金額為175億元，相當于估計可售面積504.1萬平方米，佔協議銷售金額30%以下。公司集中于五大地區進行土地儲備，分別是珠三角、京津冀、長三角、太原以及海南區域，購置土地的平均成本為每平方米3500元，應佔土地總儲備按預計的可售面積計算為3848.1萬平方米，相當于每平方米土地成本約1700元。

　　富力地産表示，公司已定下2017年協議銷售目標730億元，較2016年增長20%。有分析認為，富力地産今年協議銷售目標相比集團原來更高，反映其對行業抱審慎樂觀的態度，未來將繼續分散協議銷售的來源至更廣泛的城市分布，以提升目標銷售的規模。

　　就回歸A股進展，富力地産表示，公司于2015年恢復A股申請上市計劃，將于2017年持續推進。隨著2016年下半年起新上市審批程序進一步加快，公司積極推動上市申請進程。

　　回顧富力地産回歸A股之路異常坎坷。早在2005年在香港上市後，其就曾于2007年高調宣布回A股。但由于資本市場環境的變動，回A計劃被一再拖延，隨後再度申請在A股上市。

　　根據證監會發行監管部“首次公開發行股票審核工作流程及申請企業情況”的最新信息顯示，今年1月20日，富力地産的審核狀態從“已受理”變成“已反饋”，序號位于第102位。其最新招股書顯示，此次公開發行新股不超過10.7億股，每股面值0.25元，募集資金總額不超過350億元。

　　富力地産作為港股上市公司，謀求“A+H”同時上市，多是由于港股的估值偏低，力圖在A股獲得資本市場的認可。申萬宏源分析指出，去年11月以來IPO審核明顯提速，從以往每月兩批升級為每周一批。特別是11月內共放行52家公司IPO，數量創出年內新高，單月獲批數量接近半年總和。這讓希望排隊IPO的公司增加。

　近日，多家上市房企發布業績公告顯示，今年前2月的銷售額和銷售面積普遍大幅上漲。且與去年同期相比，大部分企業的銷售均價有所上調。即使在樓市“小年”，房企仍然贏得業績開門紅。

　　有分析指出，房企前兩月的業績中，有相當部分為去年銷售結轉而得。在各地強化樓市調控的背景下，前兩月的真實銷售情況並不如公告樂觀。

　　就企業策略而言，把握上半年的行情快速出貨，已成為業界的普遍選擇。蘭德咨詢機構總裁宋延慶向21世紀經濟報道記者表示，房企對全年業績的分配，將可能從以往的“上半年四成、下半年六成”，變成“上半年五到六成、下半年四成多”。

　　量價齊升是主流

　　在今年前兩月的業績中，萬科、恆大、碧桂園三家企業已迅速形成第一軍團。其中，萬科實現銷售金額866.3億元、銷售面積588.8萬平方米，同比明顯增長。

　　同期，恆大累計合約銷售金額約達684.1億元，累計合約銷售面積750.7萬平方米，同比分別增長87.6%、77.8%。在前兩月的銷售均價也達到9113元/平方米，增長5.5%。

　　截至目前，碧桂園並未公布2月業績。但根據易居克而瑞的統計，前兩月碧桂園實現銷售額872億元，這一規模甚至超過萬科。

　　其他公布前2月業績的主要房企，也大都取得明顯增長。其中，保利實現銷售額288.08億元，同比增長25.85%；中海合約銷售約348.15億港元（約310.1億人民幣），增長64.34%；融創銷售235.6億元，增長83%；龍湖銷售244.5億元，增長269%；金地簽約金額160.9億元，增長52.35%；世茂房地産合約銷售103.3億元，同比上升93%。

　　相比之下，綠城、景瑞、瑞安的銷售規模出現一定下滑。

　　價格方面，大部分企業的銷售均價同比有明顯增長。但融創、金茂、當代置業、瑞安等房企的價格仍低于去年同期。

　　這種情況與市場走勢並不吻合。根據中國指數研究院對30個主要城市的檢測，今年1月和2月，30城商品住宅成交面積分別環比下降36.66%和12.12%。同比來看，前兩月的銷售面積並未出現大幅調整。

　　有分析認為，這反映出熱門房企在主要市場有著較高的市場佔有率和品牌溢價能力，使其在市場下行的情況下，仍然能夠取得較好的業績。

　　中原地産首席分析師張大偉向21世紀經濟報道表示，房企業績明顯上漲的主要原因，在于2016年全年銷售火爆，企業預留結轉的銷售業績。整體看，今年前兩月大部分城市銷售數據處于低位。

　　在利潤率方面，張大偉認為，由于不少城市對售價有所限制，加之很多企業採取了“以價換量”的措施，房地産業整體利潤率攤薄的情況並沒有真正改善。

　　重點布局上半年

　　年初業績飄紅，也有房企主動調整策略的因素。據21世紀經濟報道記者了解，出于對後市將進一步走低的判斷，多家房企在今年的年度策略中，強調將銷售重心放在上半年。

從去年10月直至今年2月，央行、銀監會、證監會、發改委、上交所、深交所、基金業協會先後發文或表態，對房企發債、房地産行業的細分與分類監管、表外融資、土地貸款、私募資金流向等進行強化監管。同樣從去年年中以來，熱點城市紛紛出臺包括限購、限價、提高首付比例在內的調控政策。

　　正在召開的全國兩會，雖然對樓市的表態被認為並不嚴厲，但業內人士認為，從最近半年來政策密集出臺的情況看，未來的市場下行趨勢難以逆轉，房企在融資和銷售層面都將受到限制。

　　同策機構研究總監張宏偉指出，由于政策面的從嚴執行及樓市周期性的因素，2017年核心一二線城市商品住宅市場進入調整期已成為“共識”。並且大多數業內人士認為下半年樓市將進入價格調整期，樓市將迎來“以價換量”，下半年調整的力度將比上半年更深。

　　張宏偉認為，無論政策面多麼嚴格，上半年也盡可能打開各類渠道爭取客戶資源。如果當下不具備預售條件或者預售審批上遇到政策問題，也要先想方設法鎖定目前已經積累的客戶。

　　宋延慶也向21世紀經濟報道記者表示，就全年目標的完成來説，以往企業多按照“上半年四成、下半年六成”來分配，今年的情況可能變成“上半年五到六成、下半年四成多”。

　　這種策略變化，主要體現在推盤速度加快、做出價格讓步，以及庫存規模的下降。

　　截至2017年2月末，中國指數研究院監測的主要城市庫存量環比下降5.5%。其中蚌埠降幅最明顯，為17.91%；溫州降幅為8.75%。此外，北京、上海、廣州、深圳、南京、蘇州、重慶、杭州、福州、廈門等大部分熱點城市的庫存規模均出現下降。

　　張大偉認為，從市場趨勢看，調控後市場成交量下調了30%以上，預期一二線城市的成交量會維持這種下滑走勢。對于房企來説，將很快面臨銷售不暢、融資受限的局面。去年拿地較多、成本較高的房企將面臨較大風險。

　受益於降息降准、減稅、放鬆限購限貸等政策刺激，2016年不僅一二線、而且部分三四線城市地產銷售火爆去庫存超預期。三四線分化明顯，受益於一二線擠出效應的城市銷售火爆，人口繼續向大都市圈及部分核心二線城市遷移。未來補庫存將有助於地產投資改善。

　　摘要

　　2016年不僅一二線，而且三四線城市去庫存超預期。2015年12月中央經濟工作會議把化解房地產庫存列為2016年五大任務之一。2016年全國商品房銷售面積增速達22.5%，較2015年加快16個百分點。其中，一線城市商品房銷量增速為9.0%，較2015年下降6.3個百分點；二線城市商品房銷量增速為27.1%，上升18.1個百分點；三四線城市商品房銷售面積增速為21.6%，上升16.6個百分點。由於房地產庫存主要集中在三四線城市，不僅一二線、而且三四線城市去庫存超預期。

　　三四線城市分化明顯，浙閩粵瓊等地區三四線城市商品房銷量火爆，遼黑陝蒙新等銷量低迷甚至負增長。銷售火爆的三四線城市主要分為三類：其一，大都市圈及部分核心二線城市周邊的三四線城市，主要受益於核心城市限購及高房價的溢出效應，以及去庫存政策。比如，珠三角區域的惠州、東莞、佛山、珠海、江門、汕頭、汕尾等地，2015-2016年累計增幅多在80%以上；長三角的嘉興、湖州、鎮江、寧波、台州、馬鞍山等地，累計增幅在70%以上；京津附近的廊坊，累計增幅在50%以上；廈門附近的漳州，累計增幅均超過55%；合肥附近的六安、武漢附近的孝感，累計增幅超過80%。其二，傳統農民工主要輸出區域、且自身資源環境條件較好的三四線城市，受益於去庫存政策刺激+農民工回流或農民進城購房，加之基數小影響。比如湖南的邵陽、懷化、郴州、永州、岳陽、衡陽等，江西的萍鄉、宜春、吉安，安徽的阜陽、安慶，四川的內江、宜賓、瀘州，廣西的南寧，累計增幅多超過60%，甚至超過80%。其三，自然環境好的海南等地三四線城市銷量火爆，受益於消費升級、旅遊度假需求增加，和全國多數地區的霧霾環境壓力，加之去庫存政策刺激和基數小的影響。比如，三亞、儋州、陵水、東方、屯昌、保亭等地，累計增幅多超過60%。

　　人口總體向大都市圈遷移，三四線分化持續。我們在《房地產週期研究》、《人口遷移的國際規律與中國展望：城市的勝利》、《控不住的人口：從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢》等多篇報告裡研究了美國、日本、韓國等先行經濟體人口遷移及城市化發展經驗。國內外經驗表明，人口遷移的第二個階段是從農村和三四線城市向一二線大都市圈及衛星城遷移，部分三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續增加，這可能跟產業向高端製造業和現代服務業升級，及大都市圈學校醫院等公共資源富集有關。

　　2017年三四線去庫存超預期，補庫存有助於地產投資改善。在狹義庫存方面，2016年末全國商品房待售面積（現房庫存）為6.95億平方米，較2015年末下降3.2%；以待售面積/12月均現房銷售面積計算，2016年末全國商品房可售庫存去化週期為19.5個月，較2015年末下降5.6個月。在廣義庫存方面，以累計新開工面積減去累計銷售面積計算，並扣除非住宅的自持部分（假定比例為30%），2016年末全國商品房廣義庫存為43.2億平方米，較2015年末下降1.3%；去化週期為32.9個月，下降7.9個月。考慮到一線、部分二三四線補庫存，這將拉動土地購置和房地產開發投資，上調2017年全國房地產投資增速至4%、上半年5%，同時家電、建築建材、裝修等行業也將受益。

　　風險提示：去庫存不及預期；房地產長效機制建立不及預期。

　　目錄

　　1 地產銷量火爆的三四線城市是哪些？

　　1.1 2016年三四線城市整體銷量火爆

　　1.2 三四線城市銷量分化明顯：都市圈周邊+部分農民工回流地區

　　2 如何看待三四線地產銷量火爆：人口遷移趨勢未改，未來三四線分化持續

　　2.1 國內外經驗表明人口向大都市圈遷移趨勢

　　2.2 三四線城市內部分化是必然，未來仍將持續

　　3 2017年三四線去庫存超預期，部分城市補庫存有助於投資改善

　　3.1 2017年三四線城市房地產去庫存分化較大

　　3.2 2017-2018年補庫存將推動房地產投資

　　正文

　　1 地產銷量火爆的三四線城市是哪些？

　　1.1 2016年三四線城市整體銷量火爆

　　2015年12月中央經濟工作會議把化解房地產庫存列為2016年五大任務之一，這意味著房地產去庫存正式上升為國家戰略。具體政策主要包括：其一，支持、引導農民工和農民進城買房。其二，推進棚改貨幣化安置去庫存。2016年是棚改三年計畫（總1800萬套）的第二年，全國棚改開工606萬套，棚改貨幣化安置比例達48.5%，較2015年提高18.6個百分點。其三，推進住房租賃市場發展去庫存。其四，發展跨界地產。其五，實施有效用地調節政策。

　　由於房地產庫存主要集中在三四線城市，去庫存政策的因城施策色彩明顯。2016年全國商品房銷售面積增速達22.5%，為2010年以來最高值，較2015年提升16個百分點。其中，一線城市商品房銷量增速為9.0%，較2015年下降6.3個百分點；二線城市商品房銷量增速為27.1%，上升18.1個百分點；三四線城市商品房銷售面積增速為21.6%，上升16.6個百分點。

　　1.2 三四線城市銷量分化明顯：都市圈周邊+部分農民工回流地區

　　從地區看，全國分化明顯，浙閩粵瓊等地區三四線城市商品房銷量火爆，遼黑陝蒙新等地區銷量低迷甚至負增長。扣除一二線城市後，2016年商品房銷售面積增速位居前列的是西藏、海南、浙江、安徽、江西、吉林、廣東、江蘇等地；而增速靠後的則是遼寧、黑龍江、新疆、陝西、內蒙古等地。需要注意的是，在2015年全國商品房銷量整體低迷的情況下，廣東、浙江等地2015年商品房銷售面積增速仍在20%以上，江西、江蘇、湖南、廣西、貴州、四川等地在10%以上；顯然，這對其2016年的銷量增速存在影響。綜合2015-2016年的情況看，三四線城市商品房銷量增幅居前的地區是浙江、江西、廣東、海南等，增幅達50%以上；而遼寧、黑龍江、陝西、寧夏、新疆等地區銷量低迷，甚至為負增長。

　　從貢獻看，2015-2016年廣東、江蘇、浙江、河南四省三四線城市商品房銷售面積的增量對總體增量的貢獻合計達51.7%；加上安徽、湖南兩省，貢獻合計達66.3%；再加上江西、山東、四川、貴州，貢獻合計達81.4%。

　　從地級市層面看，三四線城市地產銷量分化更加明顯。根據我們從地方政府網站上搜集的資料整理，在大陸363個地區中（含部分省直轄縣及縣級市，未剔除一二線城市），2015-2016年有56個地級以上地區商品房銷售面積累計增幅在65%以上，其中有17個超過100%；有64個地區在40%-65%之間，有90個地區在20%-40%之間，有64個地區在0-20%之間，有89個地區在0%以下。

　　銷售火爆的三四線城市主要分為如下三類：其一，大都市圈及部分核心二線城市周邊的三四線城市，主要受益於核心城市限購及高房價的溢出效應，以及去庫存政策。比如，珠三角區域的惠州、東莞、佛山、珠海、江門、汕頭、汕尾等地，2015-2016年累計增幅多在80%以上；長三角的嘉興、湖州、鎮江、寧波、台州、馬鞍山等地，累計增幅在70%以上；京津附近的廊坊，累計增幅在50%以上；廈門附近的漳州，累計增幅均超過55%；合肥附近的六安、武漢附近的孝感，累計增幅超過80%。其二，傳統農民工主要輸出區域、且自身資源環境條件較好的三四線城市，受益於去庫存政策刺激+農民工回流或農民進城購房，加之基數小的影響。比如湖南的邵陽、懷化、郴州、永州、岳陽、衡陽等，江西的萍鄉、宜春、吉安，安徽的阜陽、安慶，四川的內江、宜賓、瀘州，廣西的南寧，累計增幅多超過60%，甚至超過80%。其三，自然環境好的海南等地三四線城市銷量火爆，受益於消費升級、旅遊度假需求增加，和全國多數地區的霧霾環境壓力，加之去庫存政策刺激和基數小的影響。比如，三亞、儋州、陵水、東方、屯昌、保亭等地，累計增幅多超過60%，甚至超過200%。

　　2 如何看待三四線地產銷量火爆：人口遷移趨勢未改，未來三四線分化持續

　　2.1 國內外經驗表明人口向大都市圈遷移趨勢

　　國際經驗表明，人口遷移的第二個階段是從農村和三四線城市向一二線大都市圈及衛星城遷移，三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續增加。我們在《房地產週期研究》、《人口遷移的國際規律與中國展望：城市的勝利》、《控不住的人口：從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢》等多篇報告裡研究了美國、日本、韓國等先行經濟體人口遷移及城市化發展經驗。人口遷移存在兩個階段：第一階段，人口從農村向城市遷移，一二線和三四線城市都有人口遷入，這可能跟這一階段產業以加工貿易、中低端製造業和資源性產業為主有關。第二階段，當城市化處於中後期時，人口從農村和三四線城市向一二線大都市圈及衛星城遷移，三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續增加，集聚效應更加明顯，這可能跟產業向高端製造業和現代服務業升級，以及大都市圈學校醫院等公共資源富集有關。

　　國內人口遷移趨勢也表明，在城市化進入中後期後，人口在向大都市圈及部分二線核心城市遷移。在2010年之前的快速城市化進程中，中西部地區人口長期主要向東部地區的長三角、珠三角及京津地區集聚；但2011以來，在東部地區的外來務工人員部分回流中西部地區，人口主要遷入大都市圈和部分二線核心城市。雖然人口向大都市圈及部分核心城市遷移集聚速度整體放緩，但趨勢未改；而三四線樣本城市從之前少量淨遷入變為淨遷出，人口更多依賴自然增長。

　　雖然近期北京、上海由於人口調控人口增長放緩、甚至負增長，但我們在報告《控不住的人口：從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢》談到“城市功能區”概念，即超越行政邊界看待城市。在人口強力調控下，北京、上海行政區域內的人口可能在短期增長放緩，但在其周邊行政區域的人口增長會很快，比如北京周邊的廊坊市三河市燕郊鎮從2010年的29.2萬人快速增至2015年的約75萬人。並且，天津、深圳、廣州或部分受益於北京上海人口強力調控，近幾年人口大幅增長。

　　因此，我們在2015年提出“一線房價翻一倍”，房地產週期長期看人口，短期看金融和土地，直觀看庫存。這可以解釋2015-2016年中國房價的區域分化嚴重，以前“區域均衡發展、控制大城市規模、重點發展小城鎮”是不符合城市化發展基本規律的。

　　自去年末中央提出推行“人地掛鉤”、建立促進房地產長效機制以來，熱點城市的相關進展不及預期，目前限購限貸、房貸優惠折扣上浮等短期調控政策只是把需求推遲。比如，在《北京市2017年國有建設用地供應計畫》中，商品住宅用地計畫僅安排260公頃（含自住型商品房用地83公頃），比2016年的850公頃驟減近七成。2月28日，習近平總書記在主持召開中央財經領導小組第十五次會議時指出，建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，其中一個亮點是要調整和優化中長期供給體系，實現房地產市場動態均衡。從土地制度上看，城市土地供給規模由政府制定的中長期土地利用規劃、五年土地利用計畫、年度土地利用計畫等確定，一旦中長期土地利用規劃和相關城市總體規劃確定總量，除非進行修訂，否則土地供給將受到嚴格限制。如果長效機制建立不理想，2017年底-2018年上半年一線和部分二線房價或將面臨新一輪上漲壓力。

　　2.2 三四線城市內部分化是必然，未來仍將持續

　　從總體上講，三四線城市之所以地產銷量分化明顯，主要在於三四線城市的範圍廣、數量多、情況各異。

　　由於並無明確的城市分線標準，學界和市場通常把三四線城市視作除一二線以外的其他地區。當前，除4個直轄市外，我國大陸有334個地級行政區域（含276個地級城市、10個副省級省會城市、5個計畫單列市），2850個縣級單位（含921個市轄區、361個縣級市、1397個縣、117個自治縣）。大部分縣級市隸屬於地級以上城市，但仍有一些隸屬於地區或盟或自治州等其他地級行政單位。

　　這意味著如果僅以地級城市論三四線城市，三四線城市數量高達260-270個左右。如果加上縣級市，三四線城市數量則高達600個以上；再考慮縣，則有2000個以上。在數量龐大、情況各異的劃分下，三四線城市內部分化是必然的。以地級城市論，260-270個三四線城市出現50個、乃至100個表現不錯的三四線城市是非常正常的；如果從縣級層面論，出現500個左右與三四線整體發展趨勢不一致的縣級市或縣也是很正常的事情。

　　並且，三四線城市內部差異也很大。一個地級市既包括城區、市區（市轄區），還包括下轄縣（縣級市）；在縣內部，既包括縣城，還包括下轄建制鎮。比如，根據浙江省官方資料，2016年11月末全省可售商品房庫存去化週期為12.1個月；其中，11個設市市區平均為10.5個月，54個縣（縣級市）為14.7個月。分設市市區看，紹興去化週期為15.2個月，麗水則為8.3個月；分縣（市）看，有46個縣（市）商品房去化週期在20個月以內，有6個在20-24個月，有2個縣在24-30個月。

　　在農民工回流背景下，內部分化足以可以解釋除大都市圈周邊的三四線城市外，為什麼2015-2016年還有一些其他三四線城市地產銷量火爆。否則以三四線人口再集聚或逆城市論，難以解釋三四線城市內部的明顯分化。比如，在同樣是傳統農民工輸出大省，為什麼2015-2016年江西商品房銷售面積累計增幅高達54%（扣除二線），湖南、安徽接近40%，河南為34%，而四川、湖北則不到30%，重慶只有23%。並且，在一個省內部，各地區的差異也很大，比如2015-2016年江西的萍鄉市累計增幅高達140%，景德鎮市累計增幅則不到2%。

　　總之，三四線城市內部分化明顯，並仍將持續，一些城市逐漸脫穎而出成為熱點三四線城市。就如同在二線城市中，2015-2016年房價漲幅分化也非常明顯。比如，合肥、廈門等二線城市暴漲，但瀋陽、長春、哈爾濱等二線城市漲幅很小、甚至不如一些三四線城市。

　　總的來說，在人口遷移趨勢上，我們維持人口向大都市圈及部分核心二線城市遷移趨勢不變，並強調在農民工回流背景下三四線城市內部分化明顯。

　　3 2017年三四線去庫存超預期，部分城市補庫存有助於投資改善

　　3.1 2017年三四線城市房地產去庫存分化較大

　　2016年末中央經濟工作會議強調，要堅持分類調控，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。從全國整體看，三四線城市去庫存分化較大，部分去庫存充分，部分壓力仍然很大。

　　在狹義庫存方面，2016年末全國商品房待售面積（現房庫存）為6.95億平方米，較2015年末下降3.2%；其中，商品住宅待售面積為4.03億平方米，較2015年末下降11%。以待售面積/12月均現房銷售面積計算，2016年末全國商品房可售庫存去化週期為19.5個月，較2015年末下降5.6個月；其中，商品住宅可售庫存為13.9個月，下降5.3個月；非住宅可售庫存為43.6個月，下降6.9個月。

　　在廣義庫存方面，原則上以累計新開工面積減去累計銷售面積計算，並扣除非住宅的自持部分（假定比例為30%）。2016年末全國商品房廣義庫存為43.2億平方米，較2015年末下降1.3%；去化週期為32.9個月，下降7.9個月。商品住宅廣義庫存為25.4億平方米，下降7.8%；去化週期為22.2個月，下降7.3個月。非住宅廣義庫存為17.8億平方米，上升9.8%；去化週期為107.6個月，下降13個月。

　　此外，上述估計還未考慮待開發土地面積，2016年末為3.5億平方米，以容積率1.5-2.0計算，商品房待開發面積有5.3-7.0億平方米。

　　從省級層面看，東北、西北地方廣義庫存高企，中南、西南地區庫存較為合理。東北、西北地方多數省份去化週期最長，去化壓力大；其次是浙江、福建、河北、甘肅；再次是雲南、山東、江蘇、安徽、陝西等地；廣東、廣西、江西、湖南、湖北、四川、貴州、重慶等地區的去化週期則比較合理。

　　3.2 2017-2018年補庫存將推動房地產投資

　　從政策上看，房地產去庫存政策對銷售的影響將邊際下降。根據2月23日住房和城鄉建設部相關負責人介紹，在去庫存方面，今年各地將總結經驗，繼續鼓勵、引導農民工和農民進城安居；繼續推進三四線城市的棚改貨幣化安置，繼續提高比例，2017年全國棚改計畫目標為600萬套；繼續推進住房租賃市場發展去庫存；繼續推進跨界地產發展去庫存。但是，由於2016年地產銷售火爆，2017年總體購房需求將邊際減少，加之高基數效應，政策對地產銷量的影響將邊際下降。

　　從各地實際情況看，遼寧、黑龍江等地區因人口外流等去庫存乏力，廣東等地區已完成去庫存任務。2016年廣東、浙江等省大幅超額完成去庫存任務。廣東省2016年化解商品房庫存面積2197萬平方米，大幅超額完成全年化解250萬平方米的工作任務，去庫存週期為11.2個月，比2015年底縮短了6個月；其中商品住宅狹義庫存去化週期降至6個月左右。浙江省2016年底新建商品房可售房源消化週期為11.7個月，達到了《浙江省房地產供給側結構性改革工作方案》提出的10-16個月的合理水準；不過，從前述分析的廣義庫存看，浙江省的廣義庫存去化壓力仍然較大。

　　從1-2月資料看，三四線樣本城市銷量同比增速仍然保持高位，但較2016年12月下降。在根據Wind日交易資料整理的46個三四線樣本城市中，2017年1-2月有34個三四線樣本城市的日均成交量同比為正，其中有29個城市同比增速超過20%、16個超過50%、3個超過100%。但從整體看，以簡單算術平均值計算，1-2月三四線城市房地產成交量同比增速為38.0%，保持快速增長，但低於2016年12月的42.8%；從月日均成交量合計同比看，1-2月，46個三四線樣本城市同比增速為26.2%，低於2016年12月的29.3%。

　　上調2017年全國房地產投資增速至4%、上半年5%。2016年底市場對2017年房地產投資預測普遍悲觀，大部分預測均為負增長，我們在《為什麼我們對2017年房地產投資預測不悲觀？》報告中，基於基本結構法（土地購置費+房屋施工面積*單位建安成本）、細項結構法（土地購置費+建築工程支出+安裝工程支出+設備工器具購置支出+其他）、地區結構法（一線城市+二線城市+環一線的三四線城市+其他三四線城市）等三種方法，預測今年房地產投資增速在2%-3%左右。其中的一個邏輯是，2015-2016年一線、部分二線城市以及一些三四線城市庫存去化充分，補庫存需求強烈。當前部分三四線城市銷售火爆、庫存去化充分，這將拉動土地購置和房地產開發投資。

全國樓市調控仍在繼續，繼上周南昌出臺限購措施後，三亞開始對樓市調控，著力點在打擊炒房以及限貸落地。

3月12日，記者從三亞市政府網站獲悉，《三亞市人民政府關於進一步加強房地產市場調控工作的通知》（下稱通知）正式出臺，三亞房地產市場調控將嚴格執行商品房銷售明碼標價規定、嚴格禁止預售商品房轉讓以及差別化信貸政策。

更早前的3月3日，海口出臺期房不得進行二手房交易等系列措施打擊炒房。隨著三亞的跟進，當下火爆的海南樓市進入全面調控週期。

二套房商業貸首付最低五成

3月5日，國務院總理李克強在作政府工作報告時提出，堅持住房的居住屬性，落實地方政府主體責任，加快建立和完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制。

這一調控的主基調也被寫入了三亞市政府的調控措施，《通知》稱，“房子是用來住的、不是用來炒的”，調控目的在防止房地產市場出現大起大落。

《通知》規定嚴格執行商品房銷售明碼標價。開發企業在辦理商品房預（銷）售許可時需嚴格按照國家發改委《商品房銷售明碼標價的規定》向住建部門報備商品房房源和價格，並嚴格按照“一房一價”進行銷售。

跟海口新近出臺的條款類似，三亞也嚴格禁止預售商品房轉讓。禁止商品房預購人將購買的未竣工的預售商品房再行轉讓。在預售商品房竣工交付、預購人取得房屋所有權證之前，住建部門不得為其辦理轉讓等手續；房屋所有權申請人與登記備案的預售合同載明的預購人不一致的，房屋權屬登記機關不得為其辦理房屋權屬登記手續。

三亞樓市的火爆得益於獨特的邏輯，外向型市場的特徵明顯。《通知》明確要求認真執行差別化的住房信貸政策，在本市購買首套住房的家庭申請商業性個人住房貸款首付比例按國家相關規定執行；購買第2套住房的家庭申請商業性個人住房貸款首付比例不得低於50%；暫停向購買第3套及以上住房的家庭發放商業性個人住房貸款。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進對此政策分析認為，通過對第二套住房的貸款首付比例約定，使得二套購房的成本加大，使得購房者的購房約束增加，購房方面也會更加理性。此類政策對於三亞當地購房者的影響會更加明顯，因為外來人口理論上只允許認購首套，本身和二套購房的政策關係不大。

他同時提到三亞的一些未竣工的住房不允許轉讓是這次調控的實質性內容，堵住了一種普遍的炒房模式。過去有一些沒有購房資格的人先認購但不過戶，而後又採取轉讓賺取差價。這次的調控管制有利於降低炒房的頻率。後續建議對於一些交付定金而不簽約等行為，加強監管，杜絕私下轉讓房源情況出現。

防範炒房現象

3月10日，在央行關於金融改革的記者發佈會上，在回應“信貸與住房貸款問題”時，央行行長周小川表示，住房貸款還是會以相對快的速度發展，但根據調控，估計速度會適當放緩。房地產信貸中個人貸款較快增長有助於三四線城市降庫存，但也推高了一二線城市房價。

2016年2月23日，海南省出臺“兩個暫停”政策，對商品住宅庫存消化期超過全省平均水準的市縣，暫停辦理新增商品住宅及產權式酒店用地審批，暫停新建商品住宅專案規劃報建審批，全力去庫存。

海南省公佈的資料顯示，2016年全年，海口市房屋累計銷售面積432.65萬平方米，同比增長15.9%；三亞市房屋累計銷售面積151.53萬平方米，同比增長35.7%。

在持續外來置業需求的推動下，三亞、海口等城市房價漲幅明顯，據記者瞭解，海口有樓盤半年價格翻倍，國家統計局發佈的1月70城市資料顯示，1月份漲幅最高的城市為三亞，環比漲幅1.7%。

2017年1月、2月，三亞樓市備案銷售情況延續了火熱態勢，環比歷年相同月份，均創下新高。其中1月份網簽備案4298套，同比上漲24.29%；2份網簽備案6865套，同比上漲173.17%。


海口市人民政府3月3日就出臺了《關於進一步促進房地產市場平穩健康發展的實施意見》，從嚴肅市場秩序、按照國家相關政策實行差別化的住房信貸管理；強化預售資金和二手房資金管理；期房不得進行二手交易等多個環節為樓市降溫。

嚴躍進認為，三亞此次出臺限貸等政策，也是為了防範近期三亞房地產市場過多的炒房現象。根據易居研究院智庫中心的資料，三亞在今年1月份新建商品住宅的成交均價為23566元，而在去年全年為19169元，漲幅是比較大的。三亞此次政策也代表了目前全國市場的購房政策繼續收緊的大趨勢。

住宅樓價連環破頂，加上2月下旬鴨脷洲利南道地王以逾168億元的天價售出，新盤市場氣氛急速升溫。上周四同一天開價的三個新盤──長實（01113）馬鞍山星漣海、新地（00016）長沙灣南昌站上蓋匯璽2A期，以及會德豐地產將軍澳MONTEREY，因定價貼市推出，迅即掀起大規模認購潮。由上周五至昨日（10至12日）收票3天，三盤累計狂收9200票，凍資超過13.6億元，入市氣氛為去年11月政府出招為樓市「加辣」後最暢旺。

星漣海預告再提價

發展商趁收票反應踴躍亦加推單位，星漣海率先於前日加碼推出49伙，MONTEREY也在昨晚再推93伙，惟兩盤未有大幅加價，提價幅度不足5%。業界認為，發展商貼市或低價推盤，令早前積聚的購買力爆發出來，即使提價加推，售價仍具吸引力，料推高本月新盤整體交投。

三大焦點新盤上周四開價後，過去兩天其售樓處均現人龍。記者昨天下午在星漣海位於紅磡的售樓處所見，排隊人數一直維持近百人，不少是家庭客。該盤於上周六搶先加推49伙，折實平均呎價1.46萬元，較首批93伙的折實平均呎價約1.4萬元，加價約4.5%。

長實執行董事趙國雄預告，星漣海將於一兩天內再加推，頗大機會提價，具體幅度要視乎市場氣氛，由於星漣海主打換樓客，與其他新盤不同，競爭較小，將盡快上載銷售安排。長實地產投資董事郭子威說，星漣海準買家的用家比例約70%至80%，約有50至100組內地客。

市場消息指出，星漣海過去兩天新增800票左右，總收票約1200張，以首批連同加推合共142伙計算，超購7.5倍，約9人爭1伙。

MONTEREY五十組大手

另一新盤會德豐地產的將軍澳MONTEREY，上周四公布首批186伙價單，折實平均呎價約1.42萬元，昨日再加推93伙，該批單位定價及折實呎價分別約1.77萬元及1.46萬元，較首批升2.5%。據悉，項目上周五收票約600宗，過去兩天急增3000張，累積收票約3600票，以推出合共279伙計，即13人爭購1伙，超購11.9倍。

會德豐地產常務董事黃光耀表示，MONTEREY的收票反應踴躍，預計將創該集團在將軍澳區4個新盤的收票量新高，約40%為區內客，九龍區準買家亦佔約30%。他透露錄得約50組大手入票，將可優先揀樓。

黃光耀續稱，項目昨日中午有代理與商場保安發生肢體衝突，未有遵守規則，相關代理被罰「停賽」，所屬代理行則罰款10萬元。

匯璽超購20倍今加推

新地匯璽2A期位於尖沙咀九龍站的售樓處外，亦有大批準買家排隊睇樓，市場消息稱，項目繼上周五首天收票約700張後，過去兩天大增3700張，至4400票，以推出210伙計算，超購約20倍，最快今日加推。

政府去年11月推出樓市辣招之後，新盤市場隨即降溫，期間推售的全新一手樓盤，僅新世界（00017）牽頭發展的荃灣柏傲灣收票較理想，今年1月開售前，合共收票逾7000張，其餘新盤如九龍東啟德發展區的嘉匯和啟德1號（II）等，收票均不足3000張。

美聯住宅部行政總裁布少明認為，辣招推出後樓價未有回落，更頻創新高，帶動樓市氣氛明顯升溫，加上前述三個焦點盤開價克制，令積聚多月的購買力爆發出來，市民爭相入票，相信將推高本月新盤買賣，勢超越上月約1300宗水平，不過能否突破去年9月的3400宗一手新例後按月成交量高位，則有待觀察。

港人居住空間愈見狹窄，近期竟出現實用面積少於160方呎的「納米樓」，惹起社會關注。對於政府應否推出限呎條款，發展局局長馬紹祥認為，暫時「細單位只佔細比例」，若有需要，政府或會在賣地時加入條款限制，並稱推行並不困難，「可隨時做」。

馬紹祥出席無綫電視節目訪問時表示，關心市面上的「納米樓」情況，政府也不希望住屋面積太細。市場上大、小面積單位應該平衡供應，暫時兩者仍比較平均，主要以400至700方呎為主，細單位只佔較少比例。對於當局會否再「加辣」，他說要密切留意樓市發展及需求。

樓價連續第三周破頂

據差餉物業估價署私人住宅落成量資料，去年面積細於40方米（約430方呎）的小型單位有3937個落成，按年急增84.4%，佔總落成量由不足19%增加至近27%。本港樓價持續攀升，市民置業負擔能力追不上樓價升幅，是居所愈來愈細的原因之一。反映主要大型屋苑二手樓價的中原城市領先指數（CCL）上周五報148.67，按周微升0.3%，連漲5星期且持續第三周攀上歷史高位。

馬紹祥指出，現時樓價高企令人擔心，香港息口低且資金充裕，有機會再推高樓價。政府已增加土地供應，亦有措施降低投資者入市意欲，但仍要留意外圍的變化。相信這幾年在供應上所下的工夫，將於今明兩年陸續見效，呼籲有意置業的市民看清楚市況才入市。至於短期會否調整公私營房屋比例，或增建公營單位，他指要考慮多個因素，包括會否推高樓價。

馬紹祥同日發表網誌談覓地建屋，提到有評論指政府坐擁大量閒置土地可供發展，以及若全面發展新界棕地農地可容納數十萬人口，他強調這些說法並非事實，指未批租或撥用政府土地當中，相當部分不適合發展，例如斜坡、通道、後巷等。個別已預留、正研究作長遠用途或其他用途的土地，不應被視為閒置。

招標1小時即售 呎價3.06萬貴絕全區

在多個焦點新盤開售前夕，市場過去兩天錄得最少4宗買家以同一份買賣合約購買超過一個單位（俗稱「一客多食」）的大手成交個案，涉及12伙。其中以中國海外（00688）九龍東「港人港地」項目啟德1號（I）（簡稱1期）低座全幢4伙獲一名買家購入最矚目，4伙平均呎價約3.06萬元，創同區新高。

過去兩天錄得的4宗大手買賣，全部屬於九龍區新盤。中國海外旗下的啟德1號系列樓盤近月屢次錄得破頂成交，其中啟德1號（I）低座第1座全幢4個單位，昨天早上推出僅一小時招標，已成功獲一名買家大手以約2.04億元購入。該4個單位的實用面積各為1663方呎，4伙的總實用面積約6652方呎，折合平均呎價約3.06萬元，打破2月啟德1號（II）（簡稱2期）一個低座單位錄得約3萬元紀錄，貴絕全區。

傳買家撻訂後換貨

不過，成交紀錄冊亦顯示，啟德1號（I）於今年1月29日售出的低座第7座全幢4伙，買賣雙方已在過去周六簽訂終止買賣合約，以該4伙的成交價約1.64億元計算，買家料遭殺訂約821萬元。

市傳撻訂買家其實是「換貨」，在撻訂前述4伙後，昨天再購入低座第1座4伙，惟有關消息有待證實。

另一邊廂，何文田天鑄過去周六有10伙截標，成交紀錄冊顯示，其中6伙成功售出，分別由兩名買家各購入3伙，總成交價約4.99億元。其中一組買家購入7座30樓及31樓複式戶、7座15樓C室和6座20樓D室，總實用面積約5190方呎，成交價約2.58億元，折合呎價約4.97萬元；另一組買家則以約2.41億元購入3個高層單位，平均呎價約4.58萬元。美聯物業高級區域營業董事曾凱群表示，該批單位由兩組本地家庭客購入。

長實（01113）紅磡維港．星岸第1座也獲買家一併以7001.9萬元購入兩伙，呎價約2.54萬元。長實地產投資董事郭子威表示，該屋苑已公布價單，餘下可發售的單位將加價約3%，本周四生效。

連同前述大手交易，過去兩天新盤市場錄得約90宗成交，較對上一個周末約100宗成交減少約一成。其中，嘉華國際（00173）旗下位於啟德的新盤嘉匯昨天新一輪發售48伙，消息透露全日售出約24伙，成為過去兩天交投最暢旺的新盤；新世界發展（00017）旗下荃灣柏傲灣過去兩天則售出4伙，發展商宣布將上周加推的99伙，安排在本周四發售。

三大新盤同步開價和收票，搶盡市場注意力，過去兩天（11日和12日）十大屋苑成交量明顯放緩。中原地產統計十大屋苑過去兩天有15宗成交，按周減少兩宗；美聯統計的十大屋苑成交量，則由對上一個周末（4和5日）的25宗大減約36%，至過去兩天的16宗成交。

中原地產數據顯示，過去兩天錄得15宗成交，惟零成交的屋苑由對上一個周末的4個，減少至過去兩天只有3個，其中太古城過去兩天錄得4宗成交，較對上一個周末增加一倍。

中原地產亞太區住宅部總裁陳永傑指出，近日二手盤源進一步下降，部分買家由藍籌屋苑轉至二三線屋苑睇樓入市，料十大屋苑交投量趨平穩發展。

購買力聚焦三大新盤

美聯物業住宅部行政總裁布少明表示，多個新盤同步入票及開放示範單位，凍結市場資金及客源，導致本周末二手交投從高位回落，錄得16宗成交，預期3月下半月的購買力將聚焦一手市場，二手交投繼續受阻。

香港置業行政總裁李志成說，過去兩天錄得8宗成交，按周跌27%，料短期二手交投量難免放緩。利嘉閣地產總裁廖偉強則稱，該行十大屋苑周六及日錄得9宗二手買賣，按周下跌約59%，創5周新低。他認為，整體市場氣氛仍十分暢旺，雖然二手交投表現短期料受壓，但樓價可保持平穩向上。

中資湧港搶地，夥平保（02318）投得黃竹坑站1期的路勁基建（01098），集團執行董事單偉彪稱，中資投地將成常態，因稅制及戰略考慮出價進取，本地發展商須適應。

中資搶地頻現，連過去主要在內地發展的路勁基建，亦夥拍平保旗下平安不動產奪得黃竹坑站1期。路勁聯席主席兼執行董事單偉彪解釋，集團去年開始重投香港，主因是內地從事地產的利潤不高。「你可能見到天價賣地、樓價一路升，但其實內地與香港最大不同在於稅制不同，就算毛利有40%，但去到（稅後）純利可能只有10%。」

港商冀賺20% 內地只需10%

事實上，內地稅制較香港複雜，除了一般企業所得稅外，還須支付最高60%土地增值稅，而本港劃一利得稅16.5%。單偉彪稱，內地情況實際是利潤由發展商跟政府7：3對分，但香港永遠都是16.5%，而發展商都是視乎賺錢情況去決定在甚麼地區投資。

對於有本地發展商形容中資財團的出價是天價，單偉彪認為，雙方的說法都對，內地發展商以國內的利率水平去投地，只要賺10%就可以，而本地發展商希望利潤有20%、30%。

同時，部分投得地皮的中資財團屬國企，出價未必着眼於個別項目的商業盈利，認為能否擴大發展版圖更為重要，以較為宏觀角度去投地。

接連有中資投得地皮，單偉彪認為，這似乎已成為一種常態，對本地發展商是不好消息，迫使本地財團一是降低利潤去搶地，一是坐視市場佔有率下降。他預計這種情況3年內未必發生，但長遠看只要這班「新紮師兄」在，就一定會發生。

今次與平安不動產合作投得黃竹坑站項目，單氏形容是「一拍即合」，因對方是保險公司，資金需要出路作投資，而路勁則是老牌建築商起家，符合對方需要，而彼此過往亦曾在廣州合作。

路勁未來發展定位，希望每年都能投得一幅地皮，希望吸納優質項目，即使發展規模較大，亦能夥拍不同財團一同發展。

長實地產（01113）牽頭長江基建（01038）、電能實業（00006）收購澳洲公用股DUET，明天舉行股東會表決。

兩大機構投資者投票顧問—ISS和Glass Lewis均表態，建議股東贊成合資收購方案，收購獲通過的可能大增。

ISS：符多元策略 價錢合理

長實、長建和電能年初落實方案，擬以「4：4：2」比例出資74億澳元（約433億港元）收購DUET，並交由股東會表決是否以合資財團收購。值得注意的是，即使方案被3家公司獨立股東否決，長實仍會獨力進行；若其中1家公司的獨立股東否決，財團只會調整出資比例。

DUET業務包括多項公用事業，如供氣、供電及油氣輸送管資產等，分布於澳洲、美國、英國和歐洲。

長實於重組後原意是專攻中港地產業務，隨多次表達尋找合理回報的地產投資「殊不容易」，重新投資地產外業務。ISS於報告中就指，是次投資項目雖不是長實主業，但符合公司多元化發展策略，與長建、電能合作也能彌補公司缺乏相關專業經驗。

長實、電能方面，ISS認為，投資項目符合兩家公司主業及發展。總體而言，ISS認為，合資財團和董事局的組成按出資比例而定，安排合理；DUET收購價雖較公布前的股價高出27%，但按財顧資料，以收購價計算的估值與同類收購相近，因而建議3家公司股東支持方案。

Glass Lewis於早前公布的報告中稱，根據獨立財務顧問的意見、財團的投資基礎和組成均合理，認為投資者無大理由否決議案。但該行補充，其建議未有考慮於財務上是否合理，因即使獨立股東否決議案，也不會影響長實獨力完成收購。